第23部分

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【巴菲特智慧結晶】

巴菲特認為，投資者購買的股票不但自由現金流要持續充沛，還要看它把這些現金流用到了哪些方面。具體地說，就是要看其投資專案的獲利回報率是高是低，這是公司管理層最重要的管理行為之一。

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現金流不能只看賬面數字

會計數字並不會影響我們經營或資金配置的決策。當購併成本接近時，我們寧願去買依會計原則不列示在賬面的兩塊錢盈餘，而非那種完全列示在賬面的一塊錢盈餘，這也是我們當要購買整家企業（盈餘可完全列示）的價格要比購買部分股權（盈餘不可列示）貴上一倍而常常所須面臨的選擇一樣類似。但就長期而言，我們卻可期望這些不可列示的盈餘透過長期資本利得反映在公司賬面之上。

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現身說法】

巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現金流要持續充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。不過需要注意的是，一個企業自由現金流的大小，不能僅僅看會計賬本上的數字。

巴菲特在伯克希爾公司1983年年報致股東的一封信中說，會計數字並不會影響伯克希爾公司經營管理和資金分配的決策。當兩家企業的購併成本相近時，如果一家企業會計報表上有1元錢利潤，可是另一家企業有2元錢利潤，只是沒有反映在會計報表上，這時候他寧願購併後一家企業。這也是有時候伯克希爾公司為什麼明明可以以較低價格購買某家公司的一部分，卻要以較高價格購併整個企業的原因所在。

巴菲特的意思是說，如果你購買某個企業的一部分，那麼很可能會有一部分盈利較高的專案被原企業保留了下來，而賣給你的很可能是“質次價高”專案。道理很簡單，俗話說“賣的比買的精”。既然不在賬面上反映，那麼真正瞭解底細的還是非本企業莫屬。

所以他說，伯克希爾公司最希望能夠直接擁有那些直接產生自由現金流的企業，如果做不到這一點，就會退而求其次，透過旗下保險公司在公開市場上買進擁有這種特質的部分股權。當然具體怎麼買，還要看保險公司當年的資金配置情況。

巴菲特強調，他和查理·芒格一再認為，他們作為伯克希爾公司的股東和經營者，實際上並不是十分重視會計報表所反映的數字。正因如此，所以在每年伯克希爾公司的年報中，都會根據自己的理解來分門別類地反映旗下子公司中每個主要經營行業的獲利情況，以幫助股東有一個更明確的判斷，而不僅僅是看獲利數字比去年增加還是減少了。

正如巴菲特在伯克希爾公司2005年年報致股東的一封信中所說的那樣，對旗下子公司的考察，他更關心的是經濟護城河是不是變寬了。而考察經濟護城河是變寬了還是變窄了，很重要的一個考察點就是看自由現金流是否持續、充沛。

本書認為，如果打個不恰當的比喻，自由現金流也可以看作是一種“水流”，當這種“水流”充足時，經濟護城河自然也就“變寬”了；當這種“水流”斷流了，河床暴露，經濟護城河當然也就變得窄而又窄了。

當然，這時候無論你看到的經濟護城河是寬是窄，都是一種表面現象，除此以外還要看是不是有“暗河”、“地下河”。有時候“暗河”、“地下河”比“地上河”的水流更湍急也說不定。

他說，伯克希爾公司旗下子公司的競爭地位每天都會發生變化，要麼變得更加堅強，要麼變得更加弱小。讓客戶更加高興，減少不必要的成本支出，改善產品和服務，這些都是提高競爭力的途徑；相反，如果對客戶冷淡，或者容忍不必要的費用支出上升，競爭力就會減退。從每一天來看，這種行為很微小、很難察覺，但天長日久所造成的後果之嚴重就難以估計了。

巴菲特強調說，如果這些企業的長期競爭地位不斷得到改善，這種現象就在不斷“加寬護城河”，而這對於想要打造10年、20年之後的企業來說至關重要。

請特別注意他以下的一段話：“當然，我們總是想在短期內賺到更多的錢，但當短期與長期目標衝突時，加寬護城河應該優先加以考慮。如果一個公司管理層作出糟糕的決策以實現短期盈利目標並因此置成本、客戶滿意度、品牌吸引力於不顧，那麼，以後再出色的努力也難免彌補由此造成的損害。”他舉例說，美國汽車業、航空業的那些公司管理層在處理前任留下的問題時所面臨的進退兩難，就是一個最好證明。

正是有了這樣的指導思想，巴菲特才會